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非理性效應:投資的失敗,來自你的本能(The Behavioral Investor)
作者:Daniel Crosby
小結:本書從社會學、心理學、神經科學及大量的史料與數據,探討人們作決定(當然本
書的重點是在投資相關的決定)的過程,討論主動式基金,被動式基金及作者建議了解決
過程後所建議的RBI (rules-based behavioral investing)投資方式…。本書的好處,是
透過閱讀及每個案例,能夠反省自身的投資過程,進而更了解自己,故摘要喜歡及有感的
內容,推薦給大家。
小感:作者為心理學博士,畢業後成為專業心理學家、行為金融專家及資產管理人,將所
學運用在金融產品設計到選股上,以市場心理學的觀點加以分析研究。我是從他的第二部
作品 – 行為投資金律 (The Laws of Wealth: Psychology and the secret to
investing success) 入手,才發現原來他在2018年出了這本第三本作品。本來有點擔心
重覆度過高,但除了主旋律及少部份的經典案例相同,沒有太大的重覆之處。
書中並沒有給你所謂的黃金比例、黃金配方(多少買,多少賣,怎麼選股),但在閱讀的
過程,無論你是菜雞還是老鳥,都必能在書中找到部份感同身受的地方,進而改善、強化
你個人的投資心法。以下書摘為簡化字數,有部份刪減,但大意不變,供參考。
---
網誌版多了兩張圖表、幾段和投資較不直接的段落:
https://www.zoncheng.com/2021/04/0403-behavioral-investor.html
---
第一部:行為投資人
如果說,蜜蜂的組織是因為天生的指令,黑猩猩是靠緊密的社交互動,那麼人類則是源自
一種根據「社會敘事」(social narratives)來行動的傾向。簡單地說,就是人類自己
會編造這個世界的故事,然後把它當作是真實。哈拉瑞在其權威著作《人類大歷史》(
Sapiens)中指出:「就目前所知,只有智人才會談論他們從沒看過,摸過或嗅聞過的「
東西。」猴子或許也能表達「河邊有隻馴鹿」,但牠們永遠無法傳達「河邊的那頭馴鹿就
是我們城市的精神守護者」這種意思。
嚴格來說,人類演化出來的思維方式並不「正確」,但是那種維護共同信仰的穩定,卻是
人類物種成功的基礎。資本市場與金錢,可能是所有共同敘事中最受普遍關注且功能最強
大的一種。
人是資本市場的基本單位。因此,我們對於市場的理解,必定是根據我們對人性的理解。
---
求生本能的結果之一,就是厭惡虧損,這是發生壞事時的不對稱恐懼。虧損厭惡由兩顆小
小的杏仁核(amygdala)驅動,這是大腦掌管情緒的部位。從演化的角度來看,虧損厭惡
極有意義,許多科學家也認為這就是智人得以超越其他物種,邁向食物鏈頂端的原因。正
如R.McDermott,J.H.Fowler和O.Smirnov 2008年的研究指出:等到食物吃光才反應就來
不及,這種虧損厭惡的傾向讓我們遠古的祖先懂得未雨綢繆,會預先儲存糧食,提早探索
新地點來覓食。
當我們預期會有財務收益時,毫無意外的是大腦腹側紋狀體的伏隔核變得活躍,因為這個
部位跟正面刺激有關。 但預期虧損的思考是在前腦島進行,前腦島是身體疼痛,焦慮、
針對負面刺激起反應的大腦部位。也就是說,光是思考財務虧損,跟身體實際上受到傷害
的感覺很可能是一樣的。
---
C.Camerer、G.Loewenstein和D.Prelec的研究指出:「快樂並非人類行為的目標;更實際
而言,應該說快樂是生理平衡的訊號。」那種平安無事的溫和而正面的感覺,被認為可以
幫助我們保持認知靈活,發揮創造力來解決問題,對一切都能產生正面影響。而悲傷則會
消耗精神能量。事實證明,金錢對我們太重要了,所以要做出財務決策時,生理刺激馬上
變得強烈,導致我們迅速脫離平衡狀態,轉而趨向驚慌落跑。
---
股市的壞消息,比你過生日還頻繁。
反思:當我把自個的生日訊息從FB、Line抹去,今年應該不會再收到生日快樂了。
---
第二部:投資人心理學
稟賦效應最出名的研究,是康乃爾大學的巧克力棒和咖啡杯實驗。這兩樣東西的市場價值
一樣,喜歡的學生也大概都差不多,有一半的學生喜歡巧克力棒,有一半喜愛咖啡杯。研
究人員隨機發送這兩樣東西給受測學生,允許他們可以互相交換,讓他們拿到自己最喜歡
的東西。因為是隨機發送的,所以各位可以猜想會有一半的學生進行交換吧。然而實驗結
果發現只有10%的學生會交換。他們原本可能喜歡另一個,但拿到手以後,手上那一個就
變得更有價值。這對投資的影響很清楚,就是我們傾向於高估自己擁有的,而低估那些沒
有的替代品。
我們會比較高估自己擁有的實體物品,也不是不合理,但這種傾向有時候也會延伸到我們
花費時間和金錢的決策評估,而且是時間和關注越高的決定,就越容易扭曲我們的判斷。
這種所謂的「沉沒成本謬誤」(sunk cost fallacy)的意思是說,對於資源投入越多的
決策,後續會越傾向繼續保持現狀。
反思:緊緊的抱住持股,是信心,還是高估;這點在成長股下殺時特別有感。
---
基金經理人在進行買賣決策時,也常常會成為沉沒成本謬誤的犧牲品。有些人認為基金經
理人應該親身去考察一些投資目標,我們來看看這個主張是否合理。首先,整件事情一開
始就抱著一種樂觀偏見,認為親自去檢視某個投資點子,必定是值得這麼做。等到沉沒成
本開始累積以後,分析師和基金經理人也會進而覺得考察行程「應該」要獲得正面結果
。 萬一被審查的經營團隊讓人失望,那麼這次考察的所有投入都白費了。
反思:這點在求學寫論文或是工作時作市場分析時,都很容易會犯的毛病。
第二個問題是,直接從被審查方找答案,他們一定會拿出最漂亮的資料。J.R.Graham和
C.R.Harvey討杜克財務長調查(Duke CFO Survey),發現在科技股泡沫接近最高峰時,
還是有將近九成的科技產業財務長認為自家股價被市場低估。大家都認為自己的小孩最可
愛,自家公司最厲害,但這在統計上是不可能的。況且因為這種過度膨脹的自信,你也可
以確定, 管理階層根本不知道自己是在誤導你。
反思:無論是在某些職場和業務長官或是老板拜訪客戶時,或是早期看Steve Jobs扭曲時
空立場的演說時,我想他們不是想說服(O)騙(X)你,而是他們某種層度上的相信了他
們說的東西。
---
第三部:成為行為投資人
美國史上第二嚴重的金融風暴時,現代汽車推出一套深諳人性心理的計畫,因為經濟上的
憂慮,很多人都不敢買新車,而且當時大家都害怕自己會失業,現代汽車因此推出一套保
證計畫,向消費者承諾說日後萬一失業,該公司願意再把車子買回去。其實到最後又把車
子賣回去的只有350人,但是現代汽車靠這套保證計畫有效消除買車時的恐懼和焦慮,讓
他們在2009年的銷售量高達43萬5千輛,在許多汽車公司破產的當時,他們還成長了8%。
反思:不知道CD PROJEKT在同意玩家進行Cyberpunk 2077退款時有沒有參考這個案例。
Cyberpunk 2077販賣1370萬套,退款申請約3萬套。CD PROJEKT 2020年報心得請見:
https://www.zoncheng.com/2021/04/0401-cd-projekt-2020.html
---
現在主動式投資的基金管理最骯髒的小祕密,就是很多基金經理人都害怕大家知道 ,他
們的基金其實只是被動式管理,卻又收取高昂的主動式管理費用。雅典娜投資公司的湯瑪
士.霍華在深入探索共同基金指數化現象時也說過:「一般基金的投資狀況,低信念部位
遠遠超過高信念部位,其比例大約是三比一。」
Martijn Cremers和Antti Petajisto在2009年的研究報告發現,真正的主動式管理基金(
與基準指數權重有六十%以上差異)的投資績效的確是比較好,而且差異越大,投資績效
也會越好。 2013年的追蹤研究中,Petajisto更發現到,在1990年至2009年期間,這些主
動式投資組合的表現非常好,而且在遭遇金融風暴時也比較穩定 。 他說:「我發現那些
最積極主動的選股者都能為投資人增加價值,在扣除所有費用和開支之後,他們每年的投
資績效還是超過基準指數1.26%。」
R.Cohen,C.Polk和B.Silhi 2010年研究發現,基金裡頭最佳創意(由投資部位規模來決
定)的投資績效,平均是每年達到6%,這個投資部位如果變小,整個投資績效也會逐漸
減少!因此對於主動式管理基金的表現普遍不佳的諸多討論,以為問題癥結是因為經理人
不會選股。但其實剛好相反,困擾主動式管理經理人的,是他們不敢建立夠多的持股部位
,以成功提升整個投資績效。
反思:這三段都顛覆了股市菜雞我的想像。
---
第四部:建立行為投資組合
RBI (rules-based behavioral investing)
適當合理的費用
最佳多元分散
有效回應市場變化
以研究為基礎
買進賣出頻率低
過程系統化以避免行為偏誤
---
在主動式管理的世界中,時間就是金錢(常春藤盟校的數學天才怎麼可能免費工作呢!)
,因此花費昂貴的詳細調查和研究都必須有成果才行。然而根據先鋒基金公司研究投資委
員會的時間分配顯示,基金經理人運用管理費的方式實在是讓人非常懷疑。他們發現投資
委員會是這樣分配時間的:
.41%的時間檢討過去績效,而他們自己也承認這對未來並無預測效果
.10%的時間花在挑選經理人
.11%的時間處理跟投資無關的事情,比方說喝咖啡聊是非啦,週末要上哪兒玩呀?
.13%的時間處理「其他」問題
.25%的時間處理策略決定:總算有點價值了!
反思:深深期待有打臉這個黃金比例的調查與分析
《股票投資信念》(Conviction in Equity Investing):「主動式投資組合管理在商業
領域可謂珍稀罕見,因為消費者在購買產品之前,甚至之後,也還是常常無法確定它們的
真正價值。」基金投資也是有指標沒錯,不過那些印得很小字的警告標示也很快就會告訴
一你:過去表現並不保證未來結果。
---
巴菲特並不否認運氣也是投資的一部分,但他揭示更重要的事實:在運氣成分濃重的環境
中連連取得成功,是因為規則制定得宜。 以巴菲特來說,他的規則就是來自價值投資大
師葛拉漢教導的「撿便宜」。
了解到市場活動既是運氣,也要靠技巧,我們就該強調規則而非常規慣例,並且足夠多元
分散以防止運氣不好,但也要根據規則適當進行鑑別,以找到更有利的機會。承認其中的
運氣成分,在順利的時候可以稍稍抑制自己的自大,在不順利的時候可以減緩我們的墜落
。
---
價值投資法其實也就是撿便宜貨。關於這種作法能否維持長久的三要素,理論上來說,少
付一點錢當然是比多付一點好。在經驗論證上,如今證實價值投資法可以發揮功效的證據
資料也超過一個世紀。J.Lakonishok,A.Vishny和R.W.Shleifer的研究「逆勢投資,外推
演算與風險」(Contrarian Investment, Extrapolation and Risk)檢視股價淨值比對
於投資報酬的影響,發現股價淨值比低的股票(即所謂的「價值股」)在一年以上的時間
會有73%勝過股價淨值比高 的股票,超過三年的話勝出率即達9成,如果是五年以上則是
百分之百。
價值投資策略就等於是沒人願意投球給你,而且是在大家都往後退時, 你自己一個人要
逆風向前衝。
---
股票價格就是故事,而股價背後的基本面因素即是故事來源。大多數投資人在反思和認知
方面都是懶惰的,所以只會對故事做出反應,不會停下來思考來源是否真實。N.Barberis
,A.Mukherjee和B.Wang在論文「展望理論與股票收益的實證檢驗」(Prospect Theory
and Stock Returns: An Empirical Test)中表示:「對許多投資人來說,一檔股票的心
理印像是來自該股過去報酬的分佈狀況。會採用這種表現形式,是因為他們認為過去報酬
分配是又好又容易取得的代理對象,也就是他們最感興趣的未來報酬分配狀況。 」
---
價值和動能可以單獨進行,也可以一起運作,這是因為它們都分別展現了投資三要素:經
驗證據,穩健理論和行為基礎。
---
行為投資人則是採取中間路線,知道問題不在於「價格對不對 」,而是:「價格會走向
何方?」從行為角度考慮,價格永遠不會正確,但通常也不會錯到可以預測。
行為投資人結合價值、動能,投資那些遭到不完美主觀評價不公平懲罰的股票,而一股正
向回饋循環很快就會推升股價回到公正價值而帶來的獎勵。各位可以把這個過程想像成一
趟旅程,價值是旅行的距離,而動能是旅行的速度。 結合價值和動能的投資,就像是跨
越國境的子彈列車,在極短的時間內即能涵蓋廣大地域。
反思:本書中有不少比喻或觀點都深得我心,而在本書最末的這一句是我最喜歡的一句。
單純與熱愛旅行的我契合。
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如果你看到這裡了,也許你可以試試我的相關書摘:
景氣循環投資 閱讀心得
https://www.zoncheng.com/2020/12/0393.html
投資終極戰(Winning the Loser’s Game)心得書摘
https://www.zoncheng.com/2021/04/0400-winning-losers-game.html
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因為週圍的朋友都不太愛看書了,所以我看完喜歡的書目都會作書摘。
從這個版受益良多,也與大家分享
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所以我作的書摘其實並是全書的重點,而是我個人的重點。
當下不一定能受用,但能為自己的投資信念加持
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